交通运输行业2021年中期投资策略钢筋铁

（报告出品方/作者：光大证券，程新星）

1、国内外疫情反复，交运各板块分化持续

1.1、行情回顾：交运各板块表现分化持续

年上半年交通运输板块行情回顾：截至年6月30日，（中信）交通运输行业指数涨年以来幅约为1.41%，略微领先于沪深指数涨幅（0.24%），排名位于所有中信一级行业中位数以下，主要原因是新冠疫情对部分交运上市公司业绩的负面冲击仍在延续。

从交运子各行业股价表现看，不同子行业分化明显。截至年6月30日，航运、物流综合、航空子行业涨幅最大，中信三级行业指数分别上涨66.43%、15.79%、10.98%；机场、快递子行业跌幅最大，中信三级行业指数分别下跌30.45%、21.07%。

交运各子行业股价表现与其盈利增速变化高度相关。年第一季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约6,亿元，同比增长18.7%，合计实现归母净利润约亿元，较上年同期扭亏为盈。分子行业看，航空、机场、快递分别亏损亿元、4.94亿元、4.69亿元；其他子行业均实现盈利，其中航运子行业实现归母净利润约亿元，较上年同期增长约%。

1.2、驱动因素分析：新冠疫情边际变化仍是主旋律

我们在年策略报告《东海扬尘，春回大地》提到，中外疫情分化对交运各子行业的短期格局带来如下影响：

1、客运业务：国内疫情防控得力，国内客运需求显著恢复；海外疫情扩散导致防输入压力仍在，国际客运供需一直处于低位。

2、货运业务：国内疫情防控得力，全行业已完成复工复产，国内货运需求快速恢复；海外疫情扩散导致部分制造业订单转移至国内，增加了国内、海外的货运需求。

受此影响，涉及海外客运业务的交运公司仍有一定经营压力，特别是航空、机场公司等重资产公司，国内需求的恢复无法完全消化大量的固定成本开支，盈利能力难以恢复；而货运类公司，尤其是经营海外货运业务的集运、供应链、货代等公司，整体保持较高景气度。

年上半年，中外疫情都出现了不同程度的反复。海外以印度为代表的国家在3月后新冠确诊人数大幅增加；国内在1月也出现了新冠确诊人数大幅增加的情况，另外5月广深地区也出现了本土病例。受此影响，整体客运需求在年2月出现二次探底，随后又快速恢复，但5月需求恢复速度开始放缓；整体货运需求虽由于去年基数原因出现增速回落，但仍保持增长趋势。

虽然全球新冠疫苗接种稳步推进，但仍未达到“群体免疫”的水平，全球主要国家/地区疫情防控措施仍然存在。受此影响，我国国际航线“五个一”政策未有松动，海外航线客运量仍处于低位；全国港口集装箱吞吐量维持高位，集运仍保持较高景气度。

整体来看，疫情的边际变化仍然是影响交运各子行业股价变动的核心因素。其中，“疫情受益股”依然持续良好表现；而“疫情受害股”有所修复，部分个股跑赢沪深涨幅。展望下半年，新冠疫情的边际变化仍然会是大部分交运公司股价变化的主要矛盾。

1.3、下半年展望：疫苗接种持续推进，新冠疫情负面影响将边际减弱

随着新冠疫苗生产制造的加快，全球疫苗接种加快推进。截至年6月30日，阿联酋每百人接种达到剂以上，领跑全球；英国每百人接种达到剂以上；美国每百人接种接近剂；德国每百人接种接近90剂；中国每百人接种达到80剂以上。假设达到群体免疫的接种率是70%、每人接种需要两剂，理论上一个国家每百人接种达到剂以上即可实现“群体免疫”。

参考各国提出的“群体免疫”计划时间表，按当前接种速度，主要发达国家有望在今年三季度实现“群体免疫”，我国有望在年底实现“群体免疫”。一旦主要国家实现“群体免疫”，当地疫情防控措施将逐步放开，跨国旅行限制也将逐步解除，海外客运需求将逐渐恢复。

客观来看，实现“群体免疫”并不意味着新冠疫情的消失，跨境旅行限制也不会在达到“群体免疫”目标后立刻完全解除，各国政府依然会根据实际情况来调整疫情防控政策。虽然全球范围内完全放开旅行限制仍需时日，但随着疫苗接种的不断推进，新冠疫情的负面影响将边际减弱，“疫情受益股”与“疫情受害股”的均值回归也将逐步兑现。

2、疫情对交运核心资产估值带来负面影响

我们在年策略报告《把握区位优势，布局核心资产》提到：交运上市公司主要是运营类企业，这些公司具备的共性是受到的监管约束较大，公司业务布局比较局限，扩张受到较多限制。在这种情况下，在经济发达地区优先布局的运输公司，往往占据优势，能较早形成护城河，而且这种优势会随着公司的发展不断强化。一旦运输公司在局部区域形成竞争优势，也就具备了享受地区经济发展红利的基础。

具有区位优势的交运公司，能获取到稳定的客流或货流，进而将他们转化为收入利润。但是新冠疫情对大部分交运公司的流量带来了负面冲击，即使是部分具备区位优势的公司也难以幸免。下面我们从短期业绩、长期逻辑、一致预期等三个维度来分析疫情对交运公司估值的负面影响。

2.1、流量受到直接冲击，公司短期业绩承压

疫情影响下，具备区位优势交运公司的流量受到直接冲击，公司短期业绩承受压力，而对于大部分交运公司来说，客流或货流带来的直接收入是公司收入的主要组成部分。我们在年中期策略报告《否极泰来，需求复苏》提到，新冠疫情对客运业务的影响在于旅客大幅削减可选出行需求，同时部分刚性出行需求受到抑制；而新冠疫情对货运供给端影响有限，货运需求受社会总需求下降而下降。同时我们从驱动因素、政策反馈、历史经验三个维度展望未来货运、客运需求的恢复路径，认为客运需求的恢复可能需要经历较长时期，而货运需求受疫情的扰动影响较小，恢复要快于客运需求。

对于客运业务为主的交运公司（航空机场），新冠疫情对流量带来直接冲击且短期难以恢复；航空机场公司在主营业务收入大幅下降的背景下，公司难以削减大量的固定成本。两者共同影响导致客运业务为主的航空机场公司在疫情期间承受巨额亏损，进而驱动股价下跌。

2.2、短期行业格局发生变化，市场过度担心长期逻辑遭破坏

由于新冠疫情较03年非典的波及范围更广、延续时间更长、防控措施更严。在此背景下，市场担心居民出行习惯的改变带来的短期行业格局变化，同时担心短期变化演变为相关公司长期成长逻辑的变化。其中，居民出行习惯是否改变、机场免税渠道是否还具备竞争优势是市场最

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