信璞投资归江如何让格雷厄姆价值投资的动车

这是一篇，国内深度研究者、优秀投资人，研究、理解、学习“价值投资之父”格雷厄姆，天花板级别的文章了。

年9月，邀请信璞投资归江做《证券分析》这本书的分享，亦是受湛卢文化所托。这本对于绝大多数价值投资信徒都极其艰涩的教科版的书籍，我想像不出还有第二人比归江更适合。

果然，现场的效果出人意料的好，上海中心朵云书院最大交流厅里很多人是站着听完两个多小时。

归江从事投资20多年，名起于任职公募基金时期管理社保组合业绩优异。极低调，但业内认可度一直非常高。

他创办的信璞投资则将价值投资做到极致，团队做大量公司历史研究和资料梳理，时间和心思都放在基本面的研究上。聪明投资者多次调研深访信璞投资，其研究的厚度和标准堪称“史诗级”。

3年后，归江应约将当时演讲内容做了文字版的整理和补充。

他写道：

“《证券分析》就是小火车的驱动系统，教导后人如何通过评估资产以获得合理回报的技巧。在不同的时代，后人所面临的经济结构，市场结构和监管结构都大大不同。

如何让格雷厄姆价值投资动车组走上新时代的铁轨？

每个时代都会出现巴菲特这样的门徒，帮助格雷厄姆体系换上符合时代的车轮。格雷厄姆的价值投资实践才能继续前进。

……心生欢喜才能身体力行，这是推动这数百吨铁家伙前行的动力所在。”

非常经典，不仅思想食粮丰富，也极具文字之美。

现实意义可能更大。尤其在当下，在宏观大环境变得更加扑朔，而微观的感知又让人踯躅，去理解滋养格雷厄姆投资理念的深刻土壤，找寻与时代共振的主流投资脉络，亦或个人投资体系的进化启发，意义都很大。

全文近字，需细品。

引子

感谢《聪明投资者》邀请我参加《证券分析》的分享会。

作为一本划时代的著作，如果我们隐去其时代背景，或者缺失其门徒巴菲特的迭代，都可能是残缺的格雷厄姆认知框架。

这次交流会给我一次挑战，尝试在更宽的资料基础上还原格雷厄姆-巴菲特时代的政治背景。

发自内心，我更感兴趣的是这两代知识分子的精神差异。

第一类资料是格雷厄姆及其友人的著作。

格雷厄姆的著作按时间分类有年的《证券分析》（40岁）,年的《储备与稳定》（43岁），年的《世界商品和世界货币》，年的《聪明的投资者》第一版（55岁），年的《格雷厄姆自传》（71岁）,年的《聪明的投资者》第四版（由44岁的巴菲特执笔修订）。还有一部巴菲特亲自参与拍摄的《巴菲特回忆格雷厄姆》的网络视频。

在本次讲座后有人推荐了珍妮特·洛尔的《本杰明·格雷厄姆论价值投资》，文中通过大量第三方采访资料也帮我们还原了很多原味格雷厄姆。

同样不能忽略的资料是格雷厄姆晚年撰写的《格雷厄姆回忆录》。他在晚年反思自己的思想发育经历，列举滋润其精神成长的众多书籍和友人。

为了不伤害自传中那些活着的人，他要求后人在他辞世20年后再予出版。

其中一本爱书是《哈德良自传》（注：罗马“五贤帝”之一）。这是法国近代女作家尤瑟纳尔以历史文献为基础创作的古罗马皇帝哈德良的自传。

她以古罗马皇帝的口吻以古喻今，“我们灾难的一部分就是太多的人可耻地富裕或者极端地贫困。幸好我们在这两个极端之间趋于平衡。”

格雷厄姆勇于揭露那些为了避税而隐蔽资产的垄断寡头，玩弄散户的华尔街内幕交易者，同情那些被资本欺骗殆尽，为生计而逼上小偷小摸的普通老百姓。

第二类是凯恩斯等同时代的经济著作。

凯恩斯（出生）和格雷厄姆（出生）的背景高度可比。在年凯恩斯出版《就业，利息和货币通论》后，格雷厄姆很快就和凯恩斯进行了书信交流。

在有些重大问题发生分歧后，促使格雷厄姆出版了《储备与稳定》和《世界商品和世界货币》。文人不必相轻，他们都在自身的实践经验中开出解救人类苦难的药方。

格雷厄姆可能读过《孔门理财学》（年晚清进士陈焕章的哥大经济系博士论文），高度赞赏中国的常平仓制度。钱穆也曾提及，在汉代实施常平仓的初期是中国史上粮价最低的时代。但是后期却因吏治的腐败导致常平仓的失败。

第三类参考书目是格雷厄姆同时代政治人物的传记资料。

有《西奥多·罗斯福-美国崛起的舵手》，《罗斯福选集》，《凯恩斯文集》中的政论背景，如果加上《美国财政史》（一位中央财大的本科生刘畅的著作）的数据。两位罗斯福总统加上梅隆财长任期构成格雷厄姆时代的政治大背景。

无论从格雷厄姆，凯恩斯还是罗斯福叔侄，我们感受到的是像鲁迅一样，“横眉冷嘲垄断者，俯首甘为公众牛”的公共知识分子的情怀。

在以上资料的基础上，我们尝试三套镜头来观察格雷厄姆所处的时代。

广角镜头对准的是那个时代重要的政治人物和重大事件，中焦镜头则是格雷厄姆的人生，而短焦则是大家所熟知的格雷厄姆的投资和教育事业。

最终我想知道，是哪些人生关键要素决定了格雷厄姆的志向和行动力量？

格雷厄姆时代的政治背景

第一条主线就是政治背景。我尝试把年到年的近年分为两个时代。-年的格雷厄姆时代和年到现在的巴菲特时代。年是个关键节点，56岁的格雷厄姆（年出生）遇上了20岁的巴菲特（年出生）。

然而年才是相差36岁的两代人的分水岭。这一年美国因为二战的胜利和雅尔塔协议登上了全球霸主的地位。

如果我们再细分年前的格雷厄姆时代，则可以再细分为三个断代。

第一个断代是到年的西奥多罗斯福-威尔逊时代。

在这个时代，美国做了两件事，对内持续地反托拉斯和外交上追求中立。洛克菲勒，摩根，卡内基和梅隆等家族成为美国第一批熟透的本土富豪，社会贫富差距出现第一次高潮。

在西奥多.罗斯福的推动下，有了年的标准石油和美国烟草的分拆。因为金融自由化带来的灾难，年成立了美联储来加强金融监管。年通过《克莱顿反垄断法》，进一步强化年《谢尔曼反垄断法》的力度。

在格雷厄姆27岁之前，美国弥漫着的是反思社会公平的管制资本主义时代。因为对石油行业的强制分拆和高税收环境，才导致石油公司建立起复杂的金字塔公司结构来隐蔽老大们的巨额财富。

因此才造就了格雷厄姆年对北方石油管道公司的成功套利案例。其实他在利用当时的舆论压力挖出地主家后院的宝藏。

第二个断代是到年持续了11年的梅隆反扑时代。

资本巨头们不甘命运，选出梅隆担任财政部长给资本松绑。梅隆时代的主旋律就是大减税和反工会政策。梅隆创造性地把工会组织也纳入到反托拉斯法中。

在《梅隆财团》这本书里，我们看到资本巨头是如何操纵各级政府而为所欲为的。梅隆时代的政府以自由资本主义之名行垄断资本主义之实。减税收益再次回到大资本的腰包里。放松的金融管制不担没有助长实业，反而在金融市场中翻江倒海，鱼肉百姓。

正如温铁军先生所说，在经济危机时期的放水，脆弱的民间资本是没有勇气和实力来做逆周期投资的，唯一的作用就是推动商品和金融的投机。

工商寡头和金融杠杆就像吉列的三层剃须刀一样，把已然微薄的社会底层的过冬羊毛再撸个精光。在平民阶层的储蓄，投资和消费循环被破坏后，贫富阶层共同跌入大萧条的死循环中。这可能就是年美国大萧条的本质吧？

在内部萧条和外部战争的阴霾下，社会共识再次凝聚到老罗斯福提出的反垄断政策上。这次反复可能是决定美国百年兴旺的第三个断代，年到年小罗斯福断代。

连续四届连任期内，小罗斯福以高超的政治艺术，再次实施加税政策，缓解劳资矛盾。在欧洲市场经济萧条，德国走向纳粹主义的时候，美国的劳资矛盾却是大大缓和，这也是美国释放出巨大经济动能获得二战成功的政治基础。

罗斯福拖着残疾之身，用当时最新传播技术-广播电台向美国民众娓娓布道。他的30多场《炉边谈话》（见《罗斯福选集》，感谢商务印书馆的重印）让美国人民统一共识，以最大的政治技巧推动了史上最为激进的税改。

“我们唯一的恐惧，就是恐惧本身。”“除了言论自由和信仰自由，人民还应该享有免于贫困和免于恐惧的自由”，“经济成就的平均数掩盖了贫困和不稳定的危险点。”

罗斯福在《年岁入法》中对收入超5万美元（以黄金计价相当于现在的万美元）的个人附加所得税从59%增加到75%。他坚决地实施重税，“把公司和个人的利润放在一个合理的低水平上”。

就是这样一位对资本最为毒辣的总统，却成为美国历史上任期最久的总统。谁说美国从来是自由资本主义？那是我们漏看了这段最为壮观的改革。

从此北美和拉美走上了不同的道路。正因为有这样强大的政治和舆论支持，格雷厄姆才可能扮演向寡头企业挑战的骑士角色。

接下来长达80年的巴菲特时代则是由两个断代组成，个人理解为雅尔塔断代和邓小平断代，主旋律则是全球经济一体化和寡头化格局。

第四个雅尔塔断代的标志是年前后，布林斯顿体系和雅尔塔体系为美国建立起金融，军事和政治的全球霸权。52岁的格雷厄姆被大萧条蹂躏而变得极度保守之时，16岁的巴菲特却准备以全新的心态承接承接衣钵，愉悦地开启了他的商业之旅。

在80年代美国经济即将衰竭之际，第五个断代又被开启。随着年底的邓小平访美，中国的改革开放又为美国的国际化和技术升级带来一次机遇，为巴菲特新增了40年的资本红利长坡。

为什么美国在萧条和战争的阴影下，资本没有投机，工人没有罢工，没有迁怒于犹太人？是罗斯福用温柔的嗓音和残疾的双腿，统一了美国的共同意识，平衡了社会内部的分配机制。

为什么格雷厄姆成就投资理论，而巴菲特却收获巨额财富？

回顾历史就会发现，社会的钟摆往往在公平和效率之间摆动。

格雷厄姆时代就是追求公平的高税率均贫富时代，资本被反垄断肢解和到处隐藏利润。而巴菲特时代则是追求效率和创新的低税率时代，企业家被低税率激活，通过市值膨胀来获得显性的资本利得。

正因为有了格雷厄姆时代的反垄断和高税率，使得美国社会缓和了劳资矛盾，打赢了二战并成为全球霸主。正因为洛克菲勒和梅隆这些老牌资本被束缚于基金会，医院的慈善投资之中，才有了巴菲特这样的新生代富豪脱颖而出。

回到当下，经历了80多年的高度全球化，信息化和资本自由流动，强者恒强的丛林法则必然使得靠劳动获得财富的人和靠资本获得财富的差距越拉越大。

自由资本的巴菲特时代的钟摆是否会重新摆回管制资本的格雷厄姆时代？这可能未来资本市场将要面对的大问题。

格雷厄姆时代的证券市场

让我们缩小镜头，看看格雷厄姆时代的证券市场。

年是美国证券市场很重要的起点。这时美国资本市场的大数据开始积累，也是格雷厄姆引用股票指数的起始时间。考尔斯协会，耶鲁基金会和标普指数的先驱们，已经开始记录资本行星运行的轨迹。

年，道琼斯指数开始编制。经过四十年的数据积累，年代开始出现道氏理论和艾略特波浪理论。他们开始从资本市场的皮毛，股价波动上找到背后的人性规律。

在同时代，只有格雷厄姆通过财务报表这张CT专注拍资本市场骨肉的解剖特征。

年艾略特的波浪理论和格雷厄姆的《证券分析》同时出版。我们可以想像，青年巴菲特最先接触到的书单应该是更加大众化的《股票作手回忆录》和艾略特和江恩的波浪理论，而不是枯燥的《证券分析》。

格雷厄姆价值宗师的地位，包括他的安全边际法则是用他自己的操盘失败换来的。年的格雷厄姆在干什么？

他觉得万美元的资产规模不过瘾，准备扩张到0万美元，最后幸好谈崩。他还把自己基金的业绩提出比例从20%提到50%。这个提成比例是当时的行业通行报价。从格雷厄姆的行动中，我们没有看到他对熊市前夜的警惕。

反而是那些交易者最先感知到市场头部的到来。江恩在看空，李佛摩在做空中大赚，巴菲特的大师兄叫欧文，据说是工龄最长的基金经理（80年工龄），在危机中做空铜业股赚得第一桶金。

而他的师傅格雷厄姆，反而是加了杠杆做多却几乎爆仓。

格雷厄姆的成长经历

再拉到短焦看看格雷厄姆的个人经历。

格雷厄姆在晚年的自传中对自己进行了弗洛伊德式的童年心理分析和卢梭式的自我解剖。相对于对自己的智力展示，他更

转载请注明：http://www.abuoumao.com/hyfw/1220.html