自行车行业久祺股份迎电踏车景气东风,自主

（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙，高翩然）

1.疫情刺激电踏车需求爆发，传统行业消费升级趋势显著

1.1我国是自行车出口第一大国，出口数量及出口额基本稳定

由于不同国家和地区的比较优势不同，自行车行业的发展水平存在差异，目前世界知名自行车品牌主要集中在欧美地区的发达国家，它们掌握着自行车关键零部件的核心技术，而发展中国家的自行车企业则主要为其提供ODM/OEM生产加工服务。

全球自行车进出口规模基本稳定，主要从亚洲出口到欧洲。根据OEC数据，全球自行车进出口贸易总额-年稳定在85亿美元以上。World’sTopExport数据显示，年全球自行车出口总产值为96.4亿美元，同增12.1%，-年CAGR为9.9%。从出口看，年亚洲出口额第一，出口额54.2亿美元，占比61.6%；其次为欧洲，出口额32.2亿美元，占比36.6%。从进口看，欧洲进口额第一，进口额48.8亿美元，占比55.5%；其次为亚洲，进口额16.5亿美元，占比18.8%。从出口净值看，亚洲处于顺差，其他大洲处于逆差，年亚洲净出口37.7亿美元，欧洲净出口-16.6亿美元。

美德日荷英为自行车前五大进口国，19年合计进口占比45.2%。根据OEC数据，年全球自行车贸易总额为87.9亿美元，同比下滑4.1%。前五大进口国分别是美国（12.6亿美元）、德国（8.9亿美元）、日本（6.6亿美元）、荷兰（6.5亿美元）和英国（5.1亿美元），全球进口份额分别为14.4%/10.1%/7.5%/7.4%/5.8%。

国内自行车产能结构调整，电动自行车增速较快。根据国家统计局数据，年我国两轮脚踏自行车产量为.7万辆，同比增长11.3%；电动自行车产量为.1万辆，同比增长9.5%。年1-6月份，自行车规模以上企业产量.7万辆，同比增长19.7%；电动自行车规模以上企业产量.2万辆，同比增长33.6%。我们认为，国内自行车行业整体呈企稳态势，电动自行车占比继续提升，产品结构调整实现突破。

我国自行车出口数量基本稳定，20年疫情刺激下需求增长。根据国家统计局数据，近年来我国自行车出口数量基本稳定。受疫情影响，个人短途出行交通工具需求旺盛，国内疫情率先得到有效控制，年我国自行车出口数量实现较快增长，出口数量为.6万辆，同增14.8%。按数量估算，年我国自行车生产量的约71%用于出口。

我国自行车出口占比全球第一，20年出口产值贡献全球半壁江山。World’sTopExport数据显示，年中国大陆自行车出口额达37亿美元，同增28.1%，出口额排名第一，占全世界自行车出口总额的38.3%；第二名为中国台湾的11亿美元，同减17.6%，占比11.7%；其次分别为荷兰（占比8.8%）、德国（占比7.9%）、柬埔寨（5.5%）。从地区来看，在各大洲中，亚洲国家和地区自行车出口额为60亿美元，占总出口额的61.9%，占比最高；其次为欧洲地区，出口额占比36.2%。

中国台湾是自行车第二大出口地区，出口结构有所调整。根据中国台湾自行车输出业同业协会数据，中国台湾自行车总出口数量和出口额在14-19年逐年下降，期间出口数量CAGR为-10.7%，出口额则为-4.9%。19年自行车出口数量为.5万辆，出口额13.4亿美元。电动自行车总出口数量和出口额则快速上升，出口数量14-19年CAGR为57.6%，出口额则为84.7%。19年电动自行车出口数量为64.4万辆，出口额8.6亿美元。

1.2电踏车渗透率持续提升，欧美日为主要消费地

电踏车按照驱动方式主要分为中臵电机驱动、轮毂电机驱动等。中臵电机是一种安装于电踏车五通位臵，内臵控制器和传感器，用于为电踏车提供辅助动力的电机。中臵电机带有智能传感控制系统，通过带超越离合器的链轮、链条带动后轮。轮毂电机是一种安装于电踏车轮毂中，用于为电踏车提供辅助动力的电机，根据安装位臵的不同可分为前驱轮毂电机和后驱轮毂电机。轮毂电机不通过自行车链传动系统，电机在轮毂内直接驱动。其他驱动方式还包括摩擦驱动，即在电机出轴上安装一个摩擦轮，直接与后轮摩擦传动。

中臵电机是力矩传感器，操纵感好，价格较高。中臵系统不单只有一个高速电机，还包括主控板，力矩传感器、与锂电池通信的无线模块、电机控制器、甚至还包括和外在通信的车联网模块。在中臵系统内，电踏车矢量控制器主要用于接收传感器信号，根据控制指令对IPM电机进行精准控制。

中臵电机不仅提供动力输出，而且实时采集人骑行时的脚踏力矩与脚踏频率，结合车速、刹车信号等，控制自行车的助力大小，使得自行车在上下坡及平坦路面都有较好的骑行效果。中臵电机可以变速条件，操控感好，同时扭矩很大，加速度很快，爬坡能力强。中臵电机重心在车辆中部，车辆快速行驶时，可以起到前后平衡的作用。对于前后减震来说，承重比较均衡，可以完成高速弯等动作，最高时速可以达到公里。据电动车网，一套中臵电机系统，包括差速器，变速箱，离合器等一套至少需要0元左右的成本，通常整车售价都是高达1万元人民币以上。

轮毂电机是速度传感器，结构简单，价格较低。轮毂电机结构简单，通常是由线圈、转轴、磁钢和外壳几部分组成的。在电流的作用下，正负极磁钢片产生一个巨大的电流磁场，在电流的推动下，使得中间的转轴飞速运转，电机在轮毂内直接驱动自行车。轮毂式电机安装在轮毂内，结构紧凑、外观简洁。电机在轮毂内直接驱动，而不通过自行车的链传动系统，可使传动效率更高，装配方便。据电动车网，由于结构简单，轮毂电机故障率比较低，此外轮毂电机动能转化率在80%左右。

轮毂电机有三大难题：一是电机的散热，因电机装在轮毂内，轮毂外流动的空气不能直接为电机散热。二是减速器部分的润滑，因受空间限制，不能如一般减速器那样把齿轮浸在油槽里。三是轮毂式驱动将电机臵于车体前轮或后轮，造成整车重心靠前或靠后，不符合人们的骑行方式，而且行车速度完全依赖转把控制，存在较大的交通隐患。据电动车网，普通的轮毂电机成本价仅元，整车厂收购的价格约元，元以上的电机有动能回收的功能。

欧洲自行车销量基本稳定，电踏车品类销量快速增长。根据久祺股份招股书数据，欧洲自行车总销量基本稳定在每年0万辆左右，市场规模近亿美元，总保有量约2.5亿辆，已步入成熟市场。其中，电踏车品类销量增长较快，年电踏车总销量为万辆，同比增长23%。CIE、CONEBI与ECF预测到年，欧洲电动自行车销量将达到万辆，19-30年均复合增速约15%。

德国、荷兰、比利时等欧洲大陆国家自行车文化传统悠久，为主要电踏车消费市场。根据八方股份招股书，年欧洲电踏车销量前四的国家为德国、荷兰、法国、比利时，其中德国销售了72万辆、荷兰销售了29.4万辆、法国销售了25.5万辆、比利时销售了21.8万辆，四国销量总额占比超过欧洲市场的70%。

欧美多国鼓励骑车出行，补贴购车及颁布推广措施。根据ECF统计，欧洲国家、地区和地方为推广自行车提供了近项税收激励和购车补贴计划，尤其在年以后计划的数量显著增加。其中，5个国家有针对电踏车的补贴计划。除购车补贴之外，欧洲国家也出台规划建设基础设施、改善骑行环境。英国出台20亿英镑计划推广徒步和骑车出行，年拨款2.5亿英镑用于改善城市街道、设臵自行车专用道，以满足骑行者需求。年5月，在联合国欧洲经委会关于运输、卫生和环境问题的第五次高级别会议上通过了《泛欧自行车出行总体规划》，涵盖了欧洲和北美的54个国家，提出加大资金支持、改善基础设施等多项提议。

疫情刺激欧洲市场需求，政策利好有望持续。根据ECF的报告，在欧盟成员国的疫情后复苏计划中，对于自行车的重视得到了更显著的体现。截至年8月中旬，共有包括比利时、意大利、丹麦在内的10个国家恢复计划中包含了自行车基础设施建设和投资的内容，另外还有包含法国在内的11个国家复苏计划中提到了自行车投资等相关内容。随着欧盟国家疫情后秩序逐渐恢复正常，自行车运动的增长有望持续。

日本轻型自行车销量下降，电踏车产量逆势提升。据日本自行车产业振兴协会数据，-年日本自行车销售量显著下降，20年日本传统自行车销量仅55.4万辆，同比下降8.1%。日本自行车市场的萎缩主要是由于人口老龄化和其他户外运动产品的激烈竞争。日本是最早研发、生产和销售电踏车的国家，最初构想是减轻国民出行负担，扩大骑行半径至50km-km。人口老龄化也促使电踏车取代传统自行车成为代步工具。根据日本自行车产业振兴协会数据，日本20年电踏车销量为73.8万辆，同比增长5.7%，销售额.2亿日元，同比增长6.7%。未来随着日本全面进入高龄化社会和减少汽车废气排放呼声的加强，日本电动自行车的需求量将持续扩大。

美国疫情促自行车需求增长，电踏车成第三大品类。据公司招股说明书，美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，每年销量在1-0万辆之间，市场规模约80亿美元。据八方股份公司招股说明书，相比于日本和欧洲市场，电踏车进入北美市场较晚，汽车仍是主要出行工具，年美国电动自行车销量仅为18.5万辆。自年起，美国电动自行车委员会开始积极推动各州实行统一的“三级分类系统”，明确电踏车的属性和使用要求。在政策的推动下，年共享电踏车共使用万次，占出行总次数的50%，美国年电动自行车的销量也达到40万辆，同比增长52%。在年疫情影响下，美国自行车需求增加，年自行车及配件消费额约亿美元，同比增长15%。

疫情促使美国电动自行车需求激增，政府计划出台电动自行车补贴。在自行车大类下，电动自行车销售额迅速提高。根据NPD的数据，年7月到年7月，电动自行车销售额比两年前增长%，电动自行车销售额超过公路自行车，成为美国自行车第三大品类。美国政府拟为购买电动自行车的国民提供新车购买价格30%的可退还税收抵免，上限为1美元。若补贴计划落地，美国电动自行车市场需求将进一步扩大。

1.3下沉市场及新国标替换需求增加，童车内销市场广阔

居民可支配收入增长，两轮电动车市场下沉。根据国家统计局数据，-年居民人均可支配收入保持增长，年人均可支配收入达元，年居民人均交通和通信消费支出元，受疫情影响同比下降3.5%，但总体保持上升态势。

儿童消费市场广阔，童车成为重要婴童消费产品。-年中国0-14岁人口总体保持上升趋势，年0-14岁人口约2.53亿人，同比增长6.7%。中国婴童人口基数大，家庭儿童支出高，儿童消费市场有广阔空间。随着消费目标群体的变化，80后90后父母登场成为童车消费主力军，根据智研咨询数据，童车在婴童产品中消费占比约20%。中国玩具和婴童用品协会的数据显示，婴童车市场规模-年年均复合增速为11.5%，预计年婴童车市场规模达亿元。（报告来源：未来智库）

2.从外销代工到品牌输出的自行车全品类产品供应商

2.1自行车出海ODM龙头供应商，20年整车出口市占率4.6%

从外销到制造，从国内销售到品牌输出，从产品到运动生态的自行车全品类产品供应商。公司主要从事自行车整车及零部件和相关衍生产品的设计、研发、生产和销售，产品包括自行车、成人自行车、电踏车等整车及相关配件。重点专注于产业链前端的设计开发和后端的销售渠道，形成了以ODM模式为主，OBM模式为辅，少量OEM模式的经营模式。经过二十年的发展，久祺成为国内主要的自行车产品出口商之一，产品远销全球五大洲80多个国家和地区。

产品品类丰富，让运动陪伴成长。整车类产品包括童车、成人车、电踏车和摩托车。其中，儿童自行车包括推杆车、儿童平衡车、学骑车、儿童脚踏车、表演车等车型，尺寸范围为10寸至20寸，可供各年龄段儿童骑行娱乐。成人自行车包括城市车、山地车、公路车、表演车等车型，具备代步出行、运动健身、户外娱乐等功能。电踏车是以电机、电池作为辅助动力，搭载智能传感器系统，根据骑行者脚踏力的大小，给予动力辅助，实现人力骑行、电机助力一体化的新型交通工具，近年来在欧洲地区的销售增长较快。

设计研发能力强劲，自行车整车出口市场占有率达4.61%。截止20年底，公司员工总数为人，其中设计研发人员占比达11.1%。截止21年8月，公司及子公司共拥有66项专利，包括12项发明专利、34项实用新型专利和20项外观设计专利。研发团队成员来自工业设计、视觉传达、产品设计、机械设计、结构设计等相关专业，具备较强的新产品研究开发和技术成果转化能力，能够快速理解全球各地区客户提出的产品个性化需求和产品迭代需求，并落实到具体的设计研发工作中。得益于强劲的设计研发能力，公司20年度自行车整车销售收入达13.7亿元，自行车整车出口市场占有率为4.61%。

2.2管理团队稳定，股权较为集中

股权结构较为集中，员工股权激励充分。公司控股股东和实际控制人为李政、卢志勇、李宇光，持股比例分别为33.30%、18.31%、14.98%，三人为一致行动人，共同持股66.58%。永焱、永忻和永峣为公司员工持股平台，持股合计6.19%。子公司方面，德清久胜主要从事研发设计、生产及销售业务，杭州久祥主要从事自营报关外销业务，杭州久趣主要从事内销业务，香港久祺主要从事跨境电商业务及部分需要供应商报关的外销业务，香港久祥主要从事部分需要供应商报关的外销业务，WHIZZLTD和LANDSTARGmbH主要从事贸易业务。

管理层深耕行业三十余年，合作关系较为稳定。李政为公司董事长兼总经理，卢志勇和李宇光为董事兼副总经理，胡小娟为董事，雍嬿为董事会秘书兼财务总监。董事长李政于年进入自行车行业至今已从业三十多年，对自行车行业具有丰富的经验和极高的热情。董事兼副总经理李宇光、卢志勇于0年开始在久祺有限责任公司任职，与董事长李政合作历史超过20年。

2.-20年净利润CAGR69%，产品结构优化拉动盈利能力显著提升

17-20年净利润复合增速69%，产品结构优化拉动盈利能力显著提升。公司17-20年分别实现收入17.6/18.2/18.0/22.9亿，年复合增长率为9.2%；分别实现归母净利润0.3/0.5/1.0/1.6亿，年复合增长率为68.9%，归母净利率分别为1.9%/2.8%/5.7%/6.9%。21年前三季度实现收入25.9亿，同增86.4%；实现归母净利润1.5亿元，同增54.4%；归母净利率5.7%，同降1.2pct。业绩增长主要系疫情持续使国外市场对自行车需求较大，且与20年同期相比国内产业链全面恢复。

整车类产品贡献六成收入，电踏车17-20年收入CAGR达51%。分产品看，近年来整体业务结构较为稳定，20年整车类/配件类/其他类业务分别实现收入13.7/7.1/2.0亿，同增24%/41%/8%，收入占比分别为60%/31%/9%。其中，整车类产品中成人自行车/儿童自行车/电踏车分别实现收入6.1/5.6/1.8亿，同比变化+20%/+40%/-4%，占整体收入的比例分别为27%/24%/8%。电踏车表现亮眼，17-20年的年收入复合增长率为51%。

电商业务拉动毛利率明显提升，盈利能力持续改善。17-20年公司综合毛利率分别为10.9%/13.3%/17.4%/20.2%，21年前三季度为17.2%，较同期有所回落但仍保持高位。17-20年，整车类产品毛利率从11.4%提高到22.8%，配件类产品毛利率从10.1%提高到13.1%。公司毛利率上升主要系由于新增客户玩具订单和电商平台销售毛利率较高所致。

电商费用和运输费用拉动销售费用率有所提升。17-20年期间费用率分别为8.6%/8.4%/9.9%/12.6%。其中，销售费用率分别为6.2%/6.6%/8.2%/9.5%，持续增长主要系电商费用和运输费用增长较快。管理费用率分别为1.4%/1.3%/1.3%/1.0%，呈下降趋势。研发费用率分别为0.41%/0.60%/0.66%/0.65%，主要包括材料投入和职工薪酬。年前三季度期间费用率为10.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/0.8%/0.4%/0.1%。

轻资产高周转，经营性净现金流受原材料上涨和订单放量有所影响。公司主要以外包生产为主，账面固定资产较少，17-20年总资产周转率分别为2.6/2.8/2.6/2.5次。另外，公司主要采取以销定购的经营模式，存货周转率较高。20年存货账面余额较高，主要受疫情影响船期较为紧张，订单量增加但尚未装船的货物囤积在港口较多。21年前三季度，公司经营性净现金流为负，主要系为保证货物交货期，向供应商预付货款，且由于原材料供应紧张，部分供应商应付账款账期天数缩短所致。

2.4处于第二梯队，研发设计销售渠道优势突出

我国自行车企业可分为三类：一是拥有雄厚资金和规模优势的大型自行车企业，具有较高的品牌知名度，如捷安特、美利达等；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业，如富士达、喜德盛、久祺等；三是众多中小企业，主要生产低档次低附加值产品，依赖价格竞争。

公司属于第二梯队，是研发设计能力强，销售渠道广的出口型企业。公司18-20年营收和净利润处于国内同行业可比公司中等水平，且持续稳定增长。产品以外销为主。18-20年外销占比分别为97.9%/98.5%/97.8%，与巨大机械、美利达除中国台湾地区以外的销售收入占比较为接近。

毛利率略高于行业平均水平，费用率优势较为明显。公司毛利率低于巨大机械，主要由于巨大机械的自有品牌（捷安特）收入占比约为70%，OEM/ODM收入占比约为30%，捷安特品牌定位较为高端，品牌溢价率较高。公司销售费用率高于同行业上市公司平均水平，主要系外销业务运输相关费用较高，且随着电商平台收入大幅增加，电商费用提升迅速。公司管理费用率低于行业平均水平，一方面是收入高具有更强的规模效应，另一方面是公司以外包生产为主，管理人员数量相对较少，房屋、机器设备等折旧摊销占比较小。（报告来源：未来智库）

3.ODM业务基本盘稳固，迎电踏车景气东风，自主品牌国际化可期

3.1研发设计为核心，供应链整合能力优异

ODM模式贡献近六成收入，OBM发展迅速。公司经营模式以ODM为主，OBM为辅、OEM少量，20年ODM/贸易/OBM/OEM业务收入占比分别为57%/27%/16%/1%。18-20年ODM模式销售收入分别为12.5/11.7/13.1亿，同比变化-6%/+11%。ODM业务中直销和贸易商占比相对均衡，20年分别实现收入6.8和6.3亿。20年OBM业务收入同增81.5%，主要是由于通过亚马逊等电商平台销售自有品牌的产品增长较快所致。

ODM客户合作历史悠久，业务较为分散。公司以境外销售为主，20年境外收入占整体收入的比例为98%；分地区看，亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋洲占整体收入的比例分别为13.8%/30.2%/2.5%/49.2%/2.1%。海外客户以当地的自行车品牌商为主，包括专业自行车批发商、自行车制造商、自行车商店、超市卖场等。一方面，公司与HABicicletas、UmitBisiklet等当地自行车行业知名企业以及Walmart、Costco等连锁商超建立了长时间的稳定合作关系，成为主要客户在自行车及零配件领域的重要供应商。另一方面，公司与头部ODM客户合作历史悠久，18-20年前五大ODM客户销售金额占ODM模式收入比例均在28%左右，业务较为分散，经营相对安全。

外包生产为主，自主生产为辅。由于境外客户采购具有产品种类、型号多且分散、单类产品采购量较小且频繁等特点，国内制造能力强、生产厂商众多竞争激烈利润不高。因此公司在自主生产的基础上，建立了一套完整的外包生产管理体系，以应对多品类小批量的产品订单。公司所售中高端童车主要通过自行生产（以销定产），由全资子公司德清久胜完成，中高端成人车主要通过外包生产，采购包括自主生产原材料和外包生产成品（买断式）。因此童车的自产成本高于外包生产成本，成人车的外包生产成本高于自产成本。另外，公司与众多自行车零配件供应商、全球80多个主要国家和地区的采购商建立了良好的合作关系，供应链优势突出。

核心技术人员经验丰富，研发人才储备充足。公司重视新型自行车的设计研发与传统自行车的工艺升级，采用自主设计研发为主的产品开发模式，成立了技术部、设计部和测试部等，共有研发人员76人，占员工总人数比例为11.1%。公司自主研发的健身与骑行结合技术、二级传动技术、漂移力学运用技术、无珠自润滑传动技术、快速转向技术、避震脚刹连动技术，属于行业创新型技术，该等技术提高了童车的趣味性和安全性，已申请相关专利进行保护。公司自主掌握的机器人焊接技术、水性漆烤漆技术、真空镀膜技术，属于行业通用技术，该等技术提高了产品质量和稳定性，减少了环境污染。

3.2紧抓跨境电商机遇，自主品牌国际化可期

跨境电商业务收入增长较快，童车贡献主要增量。公司立足全球市场，组建专业团队，充分利用互联网技术，打造电商销售、直播销售的新模式，逐步形成“线上+线下”的销售模式。18-20年跨境电商销售收入分别为0.07/0.46/1.75亿元，占线上收入比例分别为82%/98%/98%。其中，童车收入贡献跨境电商收入主要增量。童车线上收入由年的0.07亿元增长至年的0.37亿元，增幅%。电商业务由于直接面对终端客户，因此售价相对较高，毛利率相对较高，盈利能力较强。18-20年，童车线上毛利率分别为62%/73%/74%，而同期线下毛利率仅为14%/16%/17%。

积极开拓销售渠道，走自主品牌国际化之路，自主品牌盈利能力较强。公司积极走自主品牌国际化之路，目前拥有joystar、hiland、logan、cycmoto、祺娃娃等多个国内外品牌，在北美、南美及东南亚等地区具有一定的知名度和影响力。自主品牌主要通过跨境电商平台销售，定位为高端产品，毛利较高。目前公司的境外电商平台主要为亚马逊，18-20年亚马逊电商平台实现收入0.07/0.43/1.68亿，增速迅猛。同时，公司积极开拓其他渠道，目前已布局速卖通、来赞达、自营

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