久祺股份专题报告自行车ODM制造龙头
（报告出品方/作者：国信证券，姜明、罗丹）
1、行业概况：中国是自行车制造第一大国，自行车电动化大势所趋
中国成为自行车出口第一大国，以代工模式为主
1）供给端
自行车品牌主要在欧美等发达国家及地区，自行车制造主要在中国等发展中国家。由于不同国家或地区的经济发展不平衡，自行车行业在各个国家或地区的发展水平存在差异。自行车制造业属于劳动密集型产业，为了有效控制成本，国际自行车品牌商纷纷选择在海外建厂，或者委托当地的自行车企业进行生产加工，自行车行业的制造中心不断向中国、越南、柬埔寨等具有成本优势的国家和地区转移。所以现如今，世界知名自行车品牌主要集中在欧美地区的发达国家，它们掌握着自行车关键零部件的核心技术，而发展中国家的自行车企业其提供ODM/OEM生产加工服务。
目前，中国已成为全球最大的行车生产国和出口国，每年中国自行车的产量占到全球的近7，出口额占到全球出口的近5成。中国自行车产量逐步企稳。受益于疫情，国内自行车行业整体产量呈现企稳的态势，其中，电动两轮车占比继续提升，产品结构调整实现突破。根据工部发布的统计数据，两轮脚踏自行车产量为万辆，同比增长24.3%；电动两轮车产量为万辆，同比增长29.7%。
2）需求端
每年全球自行车需求量巨大，但是规模增长较缓慢。日本CYCLEPRESS的数据统计显示，全世界自行车需求规模保持在1.06亿辆的水平。
我国自行车行业的发展已进入成熟期，需求增长放缓且集中在中低端产品。在共享单车的带动下，我国自行车产量在年达到历史新高，但总产量仍然维持在适度规模以内。随着共享单车领域趋于理性，国内自行车市场从年开始调整，国内自行车需求回归均衡发展。现阶段，受制于国民收入水平和消费理念的限制，我国国内的自行车销售仍然以普通单车为主，主要用于通勤代步。
美国是全球自行车消费大国和最大的自行车进口国，也是我国自行车出口的第一大市场，在美国，自行车普遍用于通勤代步、运动健身和休闲娱乐。美国市场上主要销售的车型包括山地自行车、公路自行车、越野自行车、儿童自行车和助力电动自行车等，其中销售金额占比最高的车型为山地自行车。年受益于疫情，美国消费者减少公共交通，对户外自行车需求加大，美国自行车需求量同比增长了70%，销量估计突破了万辆。
欧洲骑行文化浓厚，每年自行车需求量稳定在万辆上下，是全球自行车消费第一大市场，自行车更多用来满足日常的休闲娱乐需求。欧洲各国会结合自身的自行车产能情况，向中国、中国台湾、柬埔寨、菲律宾和孟加拉国等国家和地区进口自行车来满足其国内需求，进口车型以助力电动自行车、城市自行车、山地自行车、表演自行车和儿童自行车为主。由于欧美主要购买高端自行车，欧美自行车的平均售价在万元上下，而中国自行车（包括电动两轮车）平均售价一般为几百元到小几千元，由于欧洲自行车销量和售价都明显高于中国，我们估计欧洲自行车市场规模超过亿元，远高于中国的百亿市场规模。
自行车电动化在海外正流行，国内刚起步
一般情况下，两轮车产品可以分为三类——自行车、两轮电动车和摩托车，其中自行车又可再细分为通勤自行车、山地自行车、公路自行车、助力电动自行车等。其中，助力电动自行车和两轮电动车的概念容易让人混淆，助力电动车是技术含量更高的产品、实现了人力和电力的混合输出、产品单价更高、在欧美市场更流行、具有运动娱乐属性；两轮电动车是技术含量相对较低的产品、以电池作为动力来源、产品单价低、在中国国内市场更流行、主要用于通勤和送货。
随着现代人收入水平的提高和对健康生活的追求，以山地自行车、助力电动自行车为代表的中高端自行车的消费量快速增加，占自行车全类别产品的比重不断上升，这表明自行车中高端市场仍具备较大的发展空间，有助于推动自行车行业产品结构的优化升级。其中，近几年助力电动自行车在欧美销售增长尤为亮眼。
海外发展电动自行车较早的要数日本以及德国、荷兰等欧洲国家。由于近年来锂离子电池技术的进步、其价格和电容量的改善，助力电动自行车市场在全球范围内掀起了一股热潮，尤其是高端车型。在欧洲，有大量多山国家，路面的各种坡道极为常见，使用普通的自行车会带来较大的身体负担，而助力电动自行车的出现则很好的解决了“身体负担”的使用障碍，根据BikeEurope数据，德国近两年助力电动自行车销量每年都以高于30%的速度增长，荷兰助力电动自行车已占据40%的自行车市场份额，助力电动自行车已经成为欧洲自行车市场向前发展的主要动力。近两年受益于疫情，电动自行车销售在美国市场也开始加速发展，年销量同比翻倍至60万辆，但渗透率仅近3%，相较欧洲还有很大的提升空间。
现阶段，欧洲已经成为全球最大的助力电动车市场，且仍然维持高速增长的态势。我们估计年全球助力电动自行车销售规模在万辆左右，其中欧洲市场销量就超过万辆。在欧洲，助力电动车-年销量复合增速达30%以上，维持高速增长趋势，在自行车市场的渗透率已经超过20%。根据CONEBI、ECF和CIE的预测，年欧洲助力电动自行车销量有望近万辆，年至年销量年复合增速有望维持在20%以上，年欧洲助力电动自行车的渗透率有望超过50%。
近年来，欧洲自行车市场的电气化进程持续加快，助力电动自行车普及程度增加，销量连年增长，主要有赖于电机、电池等相关技术的进步与政府出台的补贴计划。一方面，生产技术的进步使得助力电动自行车更加轻便、高效和耐用，性能大幅提升；另一方面，欧洲部分国家的政府关于助力电动自行车的一系列补贴措施有助于降低购买门槛，刺激消费者的购买意愿，如法国政府的“国家经济刺激计划”为每辆售出的助力电动自行车提供欧元的补贴，瑞典政府为每辆售出的助力电动自行车提供售价25%的补贴（最高欧元）等。在政府补贴计划的带动下，欧洲助力电动自行车市场快速发展，法国、意大利、德国和荷兰等自行车消费大国的助力电动自行车销量在近年均实现强劲增长。
中国自行车消费主要集中在中低端的通勤代步产品，未来消费升级空间巨大。在美、欧、日等发达国家和地区，自行车消费主要集中在中高端产品，以德国为例，中高端自行车的累计销售比例达到了自行车整体销售量的70%左右。而中国自行车消费主要集中在中低端的通勤代步产品，但是未来随着我国经济发展与消费观念的变化，消费者对自行车的需求向多元化、个性化、定制化发展，在自行车车型、样式、功能等方面产生差异化需求，产品细分趋势明显。自行车功能将从原先的交通代步发展到竞赛、休闲等领域，使用自行车进行运动休闲健身的群体越来越广泛，现阶段我国助力电动自行车消费才刚刚起步，我们有理由相信助力电动自行车在我国的渗透率会持续提高，而且提升空间巨大。
2、公司概况：国内ODM模式出口的自行车制造龙头
主营ODM模式下的自行车出口制造，自产+外包生产协同
公司是国内主要的自行车制造出口商之一。公司的主要产品为成人自行车、儿童自行车、助力电动自行车等整车及其零部件，以出口外销为主，产品销往亚洲、欧洲、非洲、美洲和大洋洲等80多个国家和地区。报告期内，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为97.90%、98.50%及97.78%，外销收入是公司主要收入来源。
公司深耕自行车行业二十余年，现已形成较为完整的产品体系。产品种类按使用对象可分为儿童自行车和成人自行车，其中儿童自行车包含10至20寸的自行车产品，能够满足不同年龄段儿童的骑行需求；成人自行车按照使用场景可分为城市自行车、山地自行车、公路自行车和表演自行车等，基本覆盖了所有自行车应用领域。公司的各类自行车根据材质、结构、大小和配置的不同，可有效满足不同消费群体的多元化需求。此外，公司还会根据不同国家或地区的路况与当地消费者的骑行习惯，有针对性地推出符合当地路况及骑行者审美喜好的自行车产品，利用产品的差异化优势，吸引更多终端消费者购买。
经过多年的发展，依托自主设计与研发、产品多样化、自主品牌、销售渠道建设等方面的积累，公司形成了以设计开发及销售渠道为核心，以ODM模式为主、OBM和贸易模式为辅以及少量OEM的经营模式。
公ODM模式下的终端客户包括HABICICLETASSA、LIDER-96EOOD、DISTRIBUIDORADEBICICLETASBENOTTOSADECV等自行车品牌商；公司OBM模式下销售的既有自行车也有配件等产品，销售的自有品牌主要包括Joystar、Hiland、LOGAN、ZUBR/VIPER、GXMOTOR等；公司OEM模式销售金额较小；贸易模式下，公司主要销售自行车配件、玩具等，系直接向供应商购买后向客户进行销售。
公司的生产制造环节采取外包生产为主、自主生产为辅的模式。自主生产以儿童自行车为主、成人自行车为辅，由全资子公司德清久胜完成。其余自行车整车、自行车零部件及自行车衍生产品等，由公司设计开发后通过外包生产直接采购的方式进行。
现阶段，在国内自行车行业竞争中，公司属于第二梯队——综合能力强ODM出口企业。公司自行车行业由于准入门槛较低，早期行业参与者众多，以粗放式发展为主，大多围绕低端产品展开激烈竞争，但通过近年来的行业洗牌，自行车行业已从初期的高速发展进入整合阶段，不具备产品、技术竞争力的企业逐渐被淘汰或兼并。目前，自行车企业开始在盈利能力上拉开距离，发展层次分化日益明显，具有一定生产规模和品牌影响力的企业的市场份额逐步提高，进而推动行业集中度的不断提升。
从竞争格局来看，我国自行车行业可分为三个层次：一是拥有和规模优势的大型自行车企业，这些企业注重产品质量、技术创新，具有较高的市场认知度和品牌知名度，如捷安特、美利达等；二是研发设计能力强、销售渠道广泛、产业链整合能力强，以ODM/OEM等形式的出口型企业，如富士达、喜德盛、久祺股份等；三是行业内的众多中小企业，由于设备水平较低、缺乏自主创新能力，主要生产低档次、低附加值产品，依靠价格竞争拓展周边区域市场。
欧美各国的本土品牌根植本土市场，在当地市场往往占有较高市场份额。国外自行车市场发展较为成熟的国家有德国、荷兰、意大利、美国和日本等，自行车已成为当地民众不可或缺的户外运动工具，且由于不同国家自行车文化的差异性，催生了一批专注于本土市场的品牌企业，如德国的Focus、Cube，荷兰的Batavus、Sparta，意大利的Bianci、Java，美国的Trek、Cannondale，以及日本的Shimano、Bridgestone。上述企业根植于本土市场，掌握了大量的销售渠道，并在长期的经营过程中积累了一定的品牌知名度，在当地占有较高的市场份额，构成了一定的行业壁垒，外来品牌通常较难进入，因此形成了相对稳定的竞争格局。
收入进入快速增长阶段，毛利率稳定提升
公司收入增长自年进入高增长通道。年公司实现收入22.9亿元，同比增长27%，年上半年公司实现收入15.8亿元，同比增长94%。公司收入高增长主要得益于（1）海外疫情加速了公司在亚马逊跨境电商平台销售的儿童车、成人车等自有品牌产品放量；（2）海外疫情加速了公司生产的助力电动自行车在欧美市场的销售增长。
根据经营模式的不同，公司收入结构可以分为ODM、OBM、OEM和贸易四类。其中ODM模式的收入占比最大，年占比约57%，占比呈下滑趋势；其次是贸易模式收入，年占比约27%，占比小幅提升；再其次是OBM模式收入，年占比约16%，得益于自有品牌在跨境电商平台上销售放量，呈快速上升的趋势；最后是OEM模式，其收入规模甚微。
根据销售产品的不同，公司收入结可以分为童车、成人车、助力电动自行车、摩托车、配件类以及其他。其中以童车、成人车、助力电动自行车和配件类为主，年该四类产品的收入占比分别为24%、27%、8%和31%，我们预计未来电动助力自行车的收入占比将会明显提升。
根据国际贸易交易模式的不同，收入结构可以分为FOB、CIF、DDP和跨境电商四大类。其中，FOB模式年收入占比约78%，占比呈下降趋势；CIF模式年收入占比约12%；跨境电商年收入占比约8%，得益于自有品牌在跨境电商平台上销售放量，占比呈快速上升趋势。
公司盈利能力持续提升、利润持续高增长。从经营模式的角度来看，收入占比最大的ODM业务得益于规模效应，毛利率呈稳定小幅提升的趋势，自年的13.8%提高至年的15.4%；收入增长最快的OBM业务得益于跨境亚马逊平台上销售的高速增长且电商平台销售的毛利率高，毛利率呈快速提升的趋势，自年的14.3%提高至年的44.9%，年跨境电商业务毛利率为75.7%。但值得注意的是，跨境电商业务虽然毛利率高，但是同时也有较高的电商运营、营销相关的费用，年电商相关费用占电商收入的35%。公司归母净利润自年的32.5百万元增长至年的.8百万元，年复合增速达到69%。
贸易摩擦影响可控，短期海运运力短缺影响不可避免
长期以来的国际贸易摩擦对公司的影响可控。国外部分国家或地区为了保护国内自行车产业或出于贸易保护主义，对华自行车进口出台了反倾销或其他贸易政策，提高自行车及相关产品的进口关税。针对贸易摩擦相关的税收政策，一，公司的外销收入除了A客户的订单采用DDP模式结算（由公司负责关并承担关税），以及跨境电商业务的关税由发行人承担以外，对其他境外客的出口主要采用FOB、CIF形式结算，由客户负责办理到港海关的清关手续并且承担相应税费，根据公司与主要客户签订的框架21款：除本合同另有规定外，所有进口许可、许可证以及不属于卖方所属国家的任何政府机构征收的一切进口税、关税和各种税收均由买方负担。
另一方面，公司的客户过以关键零部件替代整车采购来规避进口关税的方式一直存在，客户在采购发行人的关键零部件后，自行在销售地独立开展必要的产品注册、生产和销售动并依法独立承担相应的法律责任。因此综上，关税、反倾销和反补贴政策征后至今，对发行人报告期内的经营业绩未产生重大不利影响。
年下半年以来，由于美欧等主要经济体走出疫情、需求持续修复，同时运船产能有限以及欧美多个港口出现“用工荒”导致全球海运运力“供不应求”，从而致使今年海运出现了“一柜难求”的情况，同时海运运价不断上涨。年5月至9月底，全球集装箱运价指数（WCI）大幅上涨%，中国出口集装箱（CCFI）的欧洲、美西航线运价分别大涨%、%，均创下历史新高。
短期，海运运力供不应求以及运价高企对公司销量和利润均造成一定负面影响。公司目前有较多的在手订单，但是未来几个月订单的履约情况以及盈利表现将会与是否能订到海运货柜以及海运运费是否还会大幅上涨有关。首先，由于可以预定的海运货柜数量受限，公司年上半年部分订单货物无法按时运送到海外目的地，导致上半年存货规模达到1.4亿元，同比增加了1亿元。其次，海运运费上涨主要影响OBM模式业务的毛利率，因为OBM模式是直接面向C端消费者销售自有品牌，出口的海运运费需要公司自己承担，而大幅上涨的海运运费无法完全转嫁到终端，因此会导致OBM业务的毛利率短期明显下降；除OBM以外的业务主要采用FOB贸易机制，运费成本由买方客户自己承担，所以海运运费上涨对采用FOB贸易机制的业务的盈利能力影响不大，年FOB贸易机制的收入占比达到了78%。
3、公司看点：发力“电动自行车+跨境电商+自有品牌”，高成长属性强
高增长驱动力一：电动助力自行车
正如行业部分所述，助力电动自行车是高端产品，现阶段欧美市场对该产品的需求正处于高增长阶段。随着公司大力提高中高端自行车品类的生产能力、积极拓展海外市场业务，公司开始大力布局需求增长较快、产品附加值较高的助力电动自行车领域，未来一段时间公司的助力电动自行车业务将会保持较快的发展。公司助力电动自行车的销量从年的3.6万辆增长至年的11万辆，未来1-2年该产品销量有望达到40万辆。
年公司助力电动车自行车的销售单价大幅下滑主要是因为受限于信用保险额度，公司出售给部分客户的助力电动自行车未配置锂电池，锂电池价格较高，使得助力电动自行车销售价格下降幅度较大。未来一段时间公司的助力电动自行车销售单价将恢复正常。
高增长驱动力二：跨境电商+自主品牌
公司年开始正式开拓跨境电商渠道，通过跨境电商渠道直接将自有品牌产品卖给接终端消费者，从而可以加速自有品牌的建立。年，受新冠肺炎疫情影响，全球各地消费者为减少人员接触，以骑自行车出行代替公共交通工具，各国民众对自行车的购买需求大幅增长，且加强了线上消费的行为习惯，因此年公司的跨境电商收入大幅增加。
由于跨境电商销售效率高且销售自有品牌，跨境电商平台上的OBM业务盈利能力远高于传统的ODM业务。年公司电商销售收入万元，占比2.6%；扣除相关电商费用净利润约为万元，占比8.8%。年公司电商实现销售收入万元，占比7.7%；扣除相关电商费用净利润约为万元，占比35%。
在跨境电商平台销售模式下，公司主要通过AMAZON直接销售给美国的终端消费者。公司通过在亚马逊跨境电商平台上开设公司账号，直接向消费者销售商品，会租用平台的仓储和终端配送服务。年公司90%以上的跨境电商收入都来自于AMAZON（亚马逊），此外公司在AliExpress(全球速卖通)、LAZADA（来赞达）等跨境电商平台也有开设店铺，自主对外销售。
中国大陆自行车行业一直大而不强，自行车代工产能规模全球第一，但是却没有全球化的自行车品牌。现在公司经过二十多年的积淀以后，开始寻求通过跨境电商渠道来建立全球化的自行车品牌，从而实现弯道超车。往年公司自有品牌由于影响力不够，很难顺利对接上传统线下销售渠道，而依托跨境电商平台，公司拥有了直接面对消费者的机会，跨境电商的高速增长也意味着公司自有品牌产品得到了消费者的认可。公司未来将主要通过童车品牌“JOYSTAR”和成人车品牌“Hiland”来拓展欧美终端的自行车消费市场。通过近2-3年的努力，公司的“JOYSTAR”和“Hiland”在亚马逊美国站的销量已经达到了排名前三。
高增长驱动力三：扩张产能
目前，公司生产以外包为主、自产为辅，公现阶段公司自有工厂的理论年产能为万辆，自有工厂已经接近满负荷运转。公司自有生产能力受到一定的制约，销售旺季时影响部分订单的发货时间。公司募集资金投资项目将扩大自有产能，提升山地自行车和助力电动自行车产品的生产能力，通过购置先进的生产、检测设备，如焊接机器人、真空镀膜机、材料试验机和整车性能测试机等，提高生产自动化水平，改善生产工艺，提高生产效率，发挥规模效应。公司依靠较强的自主开发设计能力和渠道优势，通过提升自有生产能力，快速进入海外中高端自行车市场，并形成稳固的客户合作关系和良好的市场美誉度。产能扩张将有利于公司充分利用规模化生产的优势、强化成本控制能力，从而进一步提升公司的核心竞争力。
公司此次上市募集资金主要用于新工厂项目以及研发设计中心项目的建设。其中工厂项目为年产万辆成人自行车项目，项目总投资为2.5亿元，项目建设期为24个月。项目达产后，公司将新增80万辆山地自行车和20万辆助力电动自行车的产能，将有效提升公司的生产能力和效率。我们预计该新工厂的建成达产还需要2-3年。
核心竞争力：经验积累+客户关系+供应链体系+品牌壁垒
二十余年的研发设计经验积累
公司根据二十余年的自行车制造经验，已经形成了丰富的资料库，可以根据客户市场需求、年龄段需求、价格需求来配置好合适的畅销的自行车。公司逐步构建一套自行车专业版块互联网业务体系，创新ODM具体操作模式：在实现客户自主下单、产品实景展示等功能的基础上，客户可通过该系统自定义产品构建，预设标准产品的个性化方案，让客户自身直观地在系统中展现模拟产品的样式；公司在收到客户的产品需求后，系统直接同已设定好的设计资料库串联，高效实现零部件配置、颜色搭配、贴花设计等，快速形成整车产品样式，并可与客户实时在线互动，根据客户需求优化调整，取代目前产品线下确认、调整设计的费时费力过程。
遍布全球的销售网络和客户关系
公司坚持“走出去”发展战略，在国家“一带一路”战略的推动下，公司产品销售遍布全球五大洲80多个主要国家和地区。公司自成立以来专注于自行车行业，在材料升级、工艺优化与技术创新等方面取得一系列成果，产品性能与质量不断提高，在下游市场中拥有良好口碑，与大型国际自行车采购商、批发商和连锁商超建立了良好的合作关系，如HABicicletas、UmitBisiklet、Benotto、Lider-96EOOD、DalSanto、Walmart、Costco等，客户资源较为稳定。
不断完善的供应链体系
公司在多年的自行车行业领域的经营管理过程中不断完善供应链体系，与众多自行车零配件供应商、全球80多个主要国家和地区的采购商建立了良好的合作关系，能够高效整合自行车产业链上下游资源，快速响应客户多样化的订单需求。在采购端，由于自行车的零部件种类繁多，包括车架系统、传动系统、车轮系统、制动系统和导向系统等，因此公司以客户需求为导向，根据产能、工艺、质量和价格等方面的要求，对供应商进行严格审核，建立合格供应商目录并定期进行考核。
公司利用较强的供应链体系，一方面可以进行集中式比价与批量式采购，有效控制采购成本，提升产品的价格优势；另一方面能为客户提供定制化的选型、设计及试产试样等服务，根据客户特定要求快速响应，缩短交货周期，从而不断提高客户的满意程度，维持良好的客户关系，持续获取订单。
开始建立自有品牌壁垒
公司自成立以来，始终坚持走自主品牌国际化道路。目前，公司拥有以“JOYSTAR”、“Hiland”为代表的多个国内外品牌，公司自主品牌在北美、南美及东南亚等国家具有一定的知名度和影响力。
4、盈利预测
我们认为（1）受益于助力电动自行车销售的高速增长，ODM业务收入将快速增长；（2）受益于跨境电商渠道的拓展以及产品力的提升，公司OBM业务收入将快速增长；（3）公司的OEM业务和贸易业务将维持较快增长态势；（4）得益于跨境电商渠道上自有品牌销售收入占比的提升，由于该业务毛利率很高，公司综合毛利率在海运费用恢复正常后将进入提升稳定提升通道。我们预计公司21-23年收入分别为32.9亿元、42.1亿元、53.0亿元，归母净利分别为2.0亿元、2.8亿元、4.1亿元，同比增27.3%、41.3%、44.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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