Spotify三年巨亏154亿居然上市美

来源：并购优塾

靠，三年累积巨亏亿，居然被称为独角兽，而且破例直接上市！美股韭菜们大批涌入……

今天这公司，直接上数据：

年到年，以折合人民币计算，它的营业收入为.23亿元、.08亿元、.62亿元，扣非归母净利润为-17.69亿元、-41.46亿元、-95亿元，经营活动产生的现金流净额为-2.92亿元、7.77亿元、13.77亿元，毛利率为11.65％、13.58％、20.76％。

这个数据也是醉了。营收体量巨大，并且连年增长，但是，利润却持续亏损，并且亏损还在逐年扩大——这数据，也能叫独角兽？

说它是独角兽，你还真别不信。这明明就是一家业务遍及全球的明星公司，而且，还被纽交所给予第一家“直接上市”的特权：不发行新股，不募集新的资金，并绕过证券承销商，股票直接在二级市场公开交易。

这是一家瑞典公司，名叫Spotify。它是全球最大的流媒体音乐服务商，自年至今10年的飞速扩张，已经占到全球流媒体音乐市场份额的42％（注意这个彪悍的市占率）。截止年底，在全球范围内，它拥有高达1.59亿的月活跃用户（MAU）。

为啥直接上市呢？说白了就是：不需要发行新股割韭菜，只要能在公开市场提高原有股票流动性，公开买卖就行。

上市后，它的画风，是这样的：

今年的互联网音乐市场，格外热闹。一边是美股，Spotify成为现象级上市公司，另一边是国内，一家比较小众的互联网音乐公司，做古典音乐的库克音乐，也申报IPO。

这是家很有意思的公司——年，库客音乐的创始人余赫在公司刚开张时，被称为“作死”式创业，几乎集齐了当时互联网音乐创业领域失败概率最高的几大元素——古典、正版、在线付费。

但如今，11年后，这次创业不仅没有失败，而且还盈利了，并且要上市了。它刚刚于年6月，向港交所递交招股书。如果顺利上市，将成为国内互联网音乐行业第一股，比这个领域的老大腾讯音乐上市还早。

它的经营数据，画风如下：

年到年，库客音乐的营收为.1万元、.6万元、1.25亿元，净利润为.8万元、.5万元、.1万元，经营活动产生的现金流净额为.7万元、.4万元、31.7万元，毛利率为74.8％、74.2％、67.4％。

好，数据看到这里，几个值得思考的问题来了：

1）一个在中国，一个在美国；一个体量大，一个体量小，在年同时上市，在它们背后，互联网音乐这门生意，到底是怎样的逻辑？

2）音乐产业，在整个内容产业中，究竟占据什么样的位置？

3）在整个内容产业中，究竟哪些公司从基本面角度更值得研究？

今天，我们就以库克音乐和Spotify两家公司入手，来分析一下互联网音乐领域的投资逻辑，以及背后的财务特征。

—01—

音乐产业百年史

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年11月21日，爱迪生宣布留声机研发成功。虽然留声机只是爱迪生在改进电话送话器的过程中，顺带的一个发明，但是，没想到，成就了人类的音乐产业。[1]

年，德国商人柏林纳发明碟式唱片。

年代，广播电台和收音机开始兴起，唱片业的发展开始依附于广播系统。当时，唱机价格比收音机贵，普罗大众们更多选择通过电台听DJ放唱片。

20世纪上半叶，我国出现唱片业也开始起步，代表公司有百代、大中华、胜利。

年是一个重要的年代。爵士乐开始流行起来。当时的行业巨头——爱迪生唱片公司由于拒绝发行爵士唱片，快速进入衰败器，于年倒闭。

飞利浦发明磁带，这是年代的事。至此，记录和传递音乐的媒介，再次发生了变革。你看，音乐，天然是一门跟随信息传递渠道变化的生意。

年代，索尼Walkman这类随身听出现，使得磁带的流行更加广泛，在年，磁带的销量已经超过了黑胶。

年，索尼和飞利浦联合发布CD，这一年8月17日，全球首张CD在德国汉诺威附近的飞利浦工厂诞生。这预示这音乐开始进入了数字时代，年，CD开始一统天下。[2]

年，MP3播放器上市，音乐的传播媒介从CD、磁带过渡到了MP3。据相关统计，从90年代末以来，国内的唱片销量每年都以40％左右的份额下降。

国内的数字音乐产业，大约起步于90年代。在那一时期，九天音乐之类的音乐网站成立，为国内网民提供免费试听和下载功能。

年，西门子公司推出首部内置MP3播放器的智能型GSM新手机，随后诺基亚、摩托罗拉等厂家纷纷效仿，推出音乐手机。此后，具有音乐播放器功能的手机，在手机市场上开始快速抢占份额。

乔布斯的iPod，是一个划时代的产品。自此之后，人们听音乐的方式再次发生了变革。

年，苹果公司推出iTunes，为用户提供在线试听和音乐购买服务，这个产品的推出，代表了音乐产业正式向数字化发展。

由于音乐产业的数字化发展，唱片行业开始走下坡路。据相关统计，从90年代末以来，国内的唱片销量每年都以40％左右的份额下降。

同期，国内的数字音乐产业，也在飞速发展。年后，以酷狗、酷我等为代表的P2P在线音乐网站成立，网络音乐的市场规模得以迅速扩大，用户的需求也从在线试听逐步变化为下载。数字音乐发展至今，下载仍然占据了数字音乐一半以上的市场。[3]

而当时几个代表性网站，酷狗作为专门的音乐P2P下载工具，日均独立IP访问超过万，同时在线最高68万，每天下载次数在万次左右。百度MP3频道的日均PV也在万次以上，日均下载单曲数量万次-1万次。[3]

年，由于版权法律执行程度的不同，音乐分享服务Napster因为版权问题被美国律师唱片工业协会“追杀”到要灭绝的地位。而另一方面，iTunes以平均每首歌曲2美元的价格出售。

一个是免费下载，一个是付费听歌，这两个商业模式让埃克和洛伦兹看到了商机，二人在年在瑞典成立spotify，提供高质量的音乐。它的商业模式是，向音乐制作方支付版权费，向下游用户收取月费，或者免费收听但需要收听广告，赚取广告费，以这几种方式获得营收。

梳理下来，整个唱片工业，基本都被流行音乐主宰。不过，还有一个门类，也是不错的市场：古典音乐。

余赫，出生于古典音乐世家，外祖父是作曲家，曾任上海音乐学院副院长，兄长是著名指挥家余隆。

从小学贝斯的余赫，认为这个乐器影响了自己的性格。低音贝斯在乐队中并不会被更多重视，在总谱的最后一行，只拉那么几下。这种对音乐生涯的感悟，让余赫想做音乐届的贝斯——古典音乐。

年，余赫创办了本案研究的对象——库客音乐，主打正版古典音乐在线上付费的生意。而在年的音乐市场上，盗版满天飞，当时的库客音乐，被认为是集合了所有互联网产品的“作死“要素：古典、正版、在线付费。

在年启动后，库客音乐开始和国外古典音乐版权方达成合作，陆续拿到多家国外古典音乐唱片公司在中国的独家授权，大概几十万首曲目。逐渐地，版权库里还纳入了世界多个国家和地区的当地原生态民族音乐。

再来看地球另一边的Spotify。

年时，Spotify这家瑞典公司，曲库中已有多万首歌曲，超过万名音乐爱好者在7个欧洲国家使用其服务。这一年，它与Facebook合作，成为Facebook官方的音乐播放器。

而在国内，同为社交平台的微博（weibo），它的官方音乐播放器则是虾米音乐。

进入年，国内的版权成为各家竞争重点，整个成为整个行业的关键词，由于版权问题，一些音乐app被迫下线。经过版权的洗牌后，我国的数字音乐市场最终形成了海洋系音乐（酷我音乐、酷狗音乐）、QQ音乐、阿里系音乐三雄分据的局面。

而在此时，一向速度比较慢的网易才跳进战壕，刚刚成立了网易云音乐。

到年，Spotify已经拥有万免费用户以及1万收费用户，并且这个数字还在不断增加当中。

这一年，Spotify的全年收入为10.8亿欧元，亏损1.62亿欧元。造成亏损的主要原因是：Spotify需要向唱片公司支付大量的版税费用。年，Spotify向各大唱片公司支付了高达8.82亿欧元的版税。

年，库客音乐开启了一项新业务——智能教学系统，为图书馆，教育机构、学校提供音乐教学服务。

进入年，腾讯旗下音乐业务和海洋音乐合并，至此，版权大战彻底落下帷幕。那时，腾讯旗下的音乐平台有酷我、酷狗、QQ音乐。

年，是数字音乐的大年，这一年数字音乐较上一年增长17.7％，收益达到77.9亿美元，成为这门产业自年以来的最高增长年。而实体音乐则继续下滑7.6％。

这一年，库客音乐登陆新三板，代码为。

据《音乐产业发展报告总报告》，年中国音乐产业市场总规模达.5亿元，较年增长了4.73％。其中数字音乐产业达.2亿元，成为继卡拉OK市场（亿元）和音乐教育培训产业（.8亿元）之后的第三大市场。[3]

年12月8日，Spotify宣布和腾讯以现金的方式，分别入股彼此公司，此次为战略投资。腾讯总裁刘炽平提到，互相入股后，有助于两个全球知名音乐媒体在内容和艺人上的合作。

年3月1日，Spotify向美国证券交易委员会递交上市申请文件，其中招股书显示腾讯持股7.5％、索尼音乐娱乐占股5.7％。Spotify拟采用“直接上市”（directlisting）的模式，只是简单地在交易所登记股票，让它们自由交易，让市场来定价。在这种模式下，Spotify不需要借助承销商配售股票。

3个月后的年6月12日，库客音乐也在港股递交IPO招股书。

梳理下来，目前在线音乐领域，翻遍A股、港股、美股，也仅有三家上市公司，一个是美股的Spotify，一个是港股IPO的库客音乐，还有是苹果公司旗下的的iTunes业务。

年7月9日，腾讯控股（.HK）发布公告，旗下腾讯音乐将分拆谋求赴美IPO，目前向港交所提交的拆分腾讯音乐的建议得到同意。业界疯传，对于的腾讯音乐的估值可能高达亿美元。

梳理完以上的历史，如果让你当在线音乐公司的老总，你认为在线音乐这门生意的关键要素，都有哪些？

—02—

互联网音乐这门生意

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第一，必须跟随音乐流通终端的变化，快速变革。

第二，在线平台，作为音乐流通渠道，版权才是核心护城河。

库客音乐，成立于年，做古典音乐数字版权运营和分销生意。它的上游是乐器硬件提供商和内容提供商，下游主要是高校、学院、图书馆等，主要为B端用户。

它的创始人余赫和刑华，作为一致行动人合计持股35.42％，是库客音乐的控股股东。

直接看财务数据：

年到年，库客音乐的营收为.1万元、.6万元、1.25亿元，扣非归母净利润为.8万元、.5万元、.1万元，经营活动产生的现金流净额为.7万元、.4万元、31.7万元，毛利率为74.8％、74.2％、67.4％。

注意，它的财务数据有两点细节值得留意：

1）报告期内现金流大幅低于净利润。

这是由于应收账款和其他应收款增加（智能音乐教育解决方案销售增加，由于大部分销售在年底完成，此外，它对下游客户电信运营商放宽了信用期）

2）毛利率持续下降。

这是由于其业务结构发生了变动，库客音乐的营收主要两部分，一个是非流行音乐订阅以及版权许可，一个是智能音乐教育解决方案。

年到年，非流行音乐订阅以及版权许可获得的收入为.2万元、.7万元，.3万元，占当期收入的比例为99.33％、77.69％、64.92％，毛利率为78.4％、75.2％、78.3％。

年到年，智能音乐教育解决方案的收入为29.9万元、.9万元、.69万元，占当期收入的比例为0.67％、22.31％、35.08％，毛利率为33.7％、85.8％，69.2％。

注意，非流行音乐订阅的毛利率比较稳定，在78％左右，而音乐教育业务的毛利率波动则较大。

报告期内，它的收入结构发生大比例变化，智能音乐教育解决方案占比大幅增高，业务重心向智能音乐教育转移，导致了整体的毛利率呈下滑。

同样是在互联网音乐这个领域，但库客音乐的名气，远不如Spotify。

Spotity，年10月在瑞典首都斯德哥尔摩成立，做音乐服务平台生意。它的创始人是DanielEk，持股25.7％，另一位创始人MartinLorentzon持股12.4％，创始团队合计持股38.1％。

年2月初，纽交所修订了上市规则，允许科技公司，尤其是独角兽公司直接上市。Spotify正是纽交所第一家“直接上市”（DirectListing）的公司。

WecurrentlyexpectourordinarysharestobelistedandtradedontheNYSE.PriortolistingontheNYSE，therehasbeennopublicmarketforourordinaryshares.Moreover，consistentwiththefederalsecuritieslawsinconnectionwithourdirectlisting，wehavenotconsultedwithRegisteredShareholdersorotherexistingshareholdersregardingtheirdesiretosellsharesinapublicmarketordiscussedwithpotentialinvestorstheirintentionstobuyourordinarysharesintheopenmarket.

直接上市，什么概念？在美股，企业IPO前需要进行路演，寻找投行作为承销商，与承销商共同商议股票发行方式、发行价格、发行时间、发行费用等，同时需要向承销商支付费用。这个流程，耗时耗力，成本也高。

而牛逼的Spotify，则直接绕过这些流程，直接上市。

Spotity的主营业务为互联网音乐，向上游的版权商购买音乐版权，支付版权费，向下游的用户提供音乐服务。如果想免费听音乐，则需要收听广告；如果你付费，那就可以跳过广告直接收听音乐。

年到年，以折合人民币计算，Spotify的营业收入为.23亿元、.08亿元、.62亿元，扣非归母净利润为-17.69亿元、-41.46亿元、-95亿元，经营活动产生的现金流净额为-2.92亿元、7.77亿元、13.77亿元，毛利率为11.65％、13.58％、20.76％。

两家公司做的是同一门生意，它们的生意流程，大致可以划分为下几步：拿版权——建平台——做推广——确认收入。

好，数据对比到这里，值得仔细想一下：虽然不论从规模体量上来看，库客音乐都远远无法与Spotify相比，但是，为何库客音乐能够盈利，而Spotify仍在巨亏？音乐这门生意，到底怎么赚钱？

—03—

最大的核心：版权

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想做互联网音乐平台，第一步、也是最重要的一步，就是购买版权，这就跟食品行业购买原材料一样，只有拥有海量的音乐版权，才能吸引到用户。

版权，在财务报表上，主要体现在两个地方，一是在资产负债表中的无形资产，二是主营业务成本中的版权摊销。

先来看无形资产。

库客音乐，它向上游的内容制作商购买版权，第一大供应商为拿索斯。拿索斯是著名古典唱片集团（西曼国际唱片公司）旗下的子品牌，这个系列在古典音乐里十分畅销。注意，此处购买的是版权，而非独家版权。

先看库客音乐的无形资产情况——它的无形资产，主要包括内容版权和软件。

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年-年，库客音乐的无形资产为万元、.2万元、.4万元，无形资产三年复合增速为.39％。无形资产对营收的拉动效应（营收/无形资产）为9.05、3.34、1.79，逐年下降。

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再看Spotify的无形资产情况。

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